赵伟美欧日经济强弱的比较
作者：赵伟、杨飞、陈达飞（赵伟系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
摘要
今年全球经济呈现美强欧弱的格局，西方发达国家经济增速趋于下行，日本经济仍复苏上行，下半年，美、欧、日发达经济体格局是否会发生改变？主要驱动因素和压力有哪些？
热点思考：美、欧、日经济“强弱”的比较
在疫后复苏周期中，美国经济复苏的弹性和持续性最好，日本居中，欧元区最弱。以产出缺口衡量，美国已基本回到潜在增长路径，欧元区和日本的产出缺口仍为负。年上半年，美国和日本经济增速均高于潜在水平，欧元区则出现“技术性衰退”。结构上，美国的增长主要来自消费，日本为投资，欧洲为出口。
预期方面，市场对三大经济体的经济增长均较为乐观。7月IMF经济展望上调了美欧日年的GDP增速，美国由4月的1.6%上调至1.8%，欧元区及日本分别上调0.1%。彭博一致预测显示，欧元区和日本经济增速的低点或早于美国，日本GDP同比或于今年二季度触底，欧元区为三季度，美国为年二季度触底。
预期转乐观并非“空穴来风”，“软指标”和价格等领先指标均显示总需求或回暖。美欧日的消费者信心均有好转，欧洲消费者信心提升较快，自去年9月到今年7月提升了13个点，日本消费者信心已修复至接近疫情前水平，CRB现货同比增速领先美、欧、日PPI增速6到12个月，前者已于今年4月触底回升，美国周期股也已在交易经济周期触底。
货币紧缩周期接近尾声，以及财政仍有发力是过去一段时间美、欧、日预期好转的重要解释。从OIS隐含的政策利率看，美联储及欧央行或于明年一季度降息。其次，美联储加息难以影响存量贷款利率，当前有效抵押贷款利率尚未明显上升，导致货币政策向信贷传导的滞后。最后，美、欧、日今年初的财政支出增速仍有上升。
乐观预期最终能否兑现？消费者信心的提升将可能使美欧日的消费从中受益，日本的确定性较高，美欧消费仍处于寻底的过程中。欧元区消费者信心领先欧元区零售消费同比4到8个月；美国消费者信心同比领先美国核心零售同比6到12个月。日本今年消费者信心与零售同比增速均上升，美国、欧洲消费增速触底时间仍需观察。
CRB增速领先美欧日库存周期，价格触底回升可能带动库存增速上升，日本库存投资增速受益的确定同样较高。CRB同比领先美国、欧洲库存增速6个月左右，领先日本库存增速10个月左右。当前，日本库存投资仍处于补库阶段，美欧去库存周期底部尚未完全确立，日本库存投资增速从价格企稳中受益的确定性较高。
从修复的压力和持续性来看，短期内，日本信贷收缩压力相对较低，修复持续性好于美国及欧洲，欧洲信贷收缩的压力最大，但中期内，日本存在货币政策收敛的压力。当前，欧元区信贷增速最低，美国信贷增速已回落，日本信贷增速尚处于周期顶部，信贷收缩压力较低。但随着核心通胀上升，中期内，日本货币政策仍倾向于收缩，引起信贷收紧。
海外事件数据：日本意外调整YCC，美国通胀进一步降温
7月28日，日央行议息会议超预期调整收益率曲线控制（YCC），将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%。当利率触及上限，央行将以1%的固定利率购债，波动区间实质性被放宽至1%。
美国6月通胀进一步降温。美国6月PCE物价指数同比上涨3.0%，预期3.0%，前值3.8%；环比增0.2%，预期0.2%，前值0.1%。剔除食品和能源后，6月核心PCE物价指数同比上涨4.1%，为年10月以来最小增幅。
美国7月Markit制造业PMI回升至49，前值46.3。欧元区7月制造业PMI下降至42.7，前值43.4，其中德国回落幅度最大，录得38.8，前值40.6；法国录得44.5，前值46。美国7月Markit服务业PMI回落至52.4，前值54.4。
风险提示
俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。
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报告正文
一、热点思考：美、欧、日经济“强弱”的比较
今年全球经济呈现美强欧弱的格局，西方发达国家经济增速趋于下行，日本经济仍复苏上行，下半年，美、欧、日发达经济体格局是否会发生改变？主要驱动因素和压力有哪些？
（一）美欧日的现实：下行压力未缓解，美国修复较好，日本居中，欧洲最差
今年发达经济体仍弱于疫情前，美国修复较好，日本居中，欧洲最差。产出缺口衡量经济体实际产出与潜在产出之间差距，以产出缺口衡量美国、欧洲、日本的整体修复状态，可以发现发达经济体产出缺口经过及两年的修复后，年趋于回落，当前仍未回到年疫情前的水平。年发达经济体产出缺口占GDP比重为0.2%，低于年的0.3%。截面上，美国修复最好，产出缺口已超年，欧洲最差，日本居中（美国日本欧洲），欧洲地区中，德国略好于法国。趋势上，美国和欧洲年产出缺口均回落，日本仍处于产出缺口尚未回正，向上修复的过程中。
今年，美国增长主要拉动项为私人消费，日本依靠库存投资，欧洲则更依靠出口。GDP相对增速方面，美国、日本GDP增速较高，欧洲GDP增速较差。今年一季度，美国GDP环比折年增2%，日本2.7%，欧元区增0.1%。从趋势上看，日本修复势头较强，GDP增速连续两个季度回升，欧洲则明显下行，由去年二季度的3.2%降至今年一季度的0.1%。增长结构上，日本库存投资贡献较大，拉动日本一季度GDP增长1.6个点，净出口拉动则回落。美国GDP近两个季度环比拉动率最高的分项均为私人消费，分别拉动一、二季度GDP2.8和1.1个点。欧洲则更依赖出口，消费及库存投资的拉动率已连续两个季度为负，一季度欧元区GDP环比增速为0%的情况下，净出口拉动率达0.75个点。
美、欧、日经济增长的边际趋势上均出现了走弱压力，欧洲下行压力更大。制造业方面，欧元区制造业PMI下行幅度最大，截至7月已连续半年下滑，降至42.7%，美国其次，截至6月美国ISM制造业PMI回落至46%，日本制造业表现好于美、欧，但6月日本制造业PMI同样出现下滑，由荣枯线以上降至49.8%。服务业方面，5月份，美、欧、日服务业PMI读数均下滑，欧元区降至51%，日本降至53.9%，美国降至52.4%。
薪资及通胀方面，日本通胀压力较高，美国去通胀进程则较为领先，欧洲去通胀节奏慢于美国。劳动力市场上，美国、欧洲、日本的失业率均处于历史低位，截至5月，日本失业率降至2.6%，美国3.7%，欧元区为6.5%。薪资增速上，今年以来，欧元区及日本薪资增速仍然有所上涨，日本各行业总现金收入增速由年初的0.8%升至5月的3%，欧元区一季度工资收入增速升至6%，美国薪资增速则缓慢回落。去通胀进程方面，美欧去通胀领先日本，日本的核心CPI通胀仍在处于高位，或将制约日本的宽松货币政策。
（二）美欧日的预期：日本、欧洲、美国或将相继触底，信心与CRB指标领先回升
与现实的压力相反，市场的预期较为乐观，美欧日整体增速上修，日本GDP同比或于今年二季度触底，欧元区为三季度，美国明年二季度触底。7月IMF上调了美欧日的年增速预测，美国增速由4月的1.6%上调至1.8%，欧元区及日本增速分别上调0.1%。从彭博一致预测反映的市场预期来看，日本和欧元区的GDP同比增速触底时间或将早于美国。美国GDP同比增速触底时间或为年第二季度，日本可能于今年二季度同比触底，二季度GDP同比增速预计为0.7%，欧元区或将于三季度到达0.2%的低点。
官方预期同样较为乐观，美联储6月上调经济增速预测，且今年不再预期衰退。7月，FOMC议息会议上，鲍威尔称美联储已不再预计经济衰退。美联储6月经济预测摘要将今年美国的GDP增速从0.4%上调至1%。亚特兰大联储GDPNow预测Q2的实际GDP增速或反弹至2.4%。6月一级交易商调查（PrimaryDealerSurvey）对年美国实际GDP增速的预测为0.4%，较5月调查上升0.2个百分点。6月市场参与者调查（MarketParticipantSurvey）认为年美国实际GDP增速为0.5%。
从结构上看，消费者信心、CRB大宗商品价格增速领先回升。美国、欧洲及日本的消费者信心今年以来均有好转，其中，欧洲消费者信心提升较快，自去年9月到今年7月提升了13个点，日本消费者信心已修复至接近疫情前水平，今年6月升至36.8，距年全年均值38.9仅差2.1个点。另一方面，美国、日本企业信心也有好转，但欧洲企业信心仍在走弱。价格层面，CRB现货综合指数同比增速领先美、欧、日PPI增速6到12个月，前者已于今年4月触底回升，反映在股市上，美国周期股也已在交易经济周期触底。
（三）美欧日预期与现实的分歧？欧洲压力大，日本仍有修复动力
货币紧缩周期接近尾声、货币向信贷传导的滞后、财政仍有发力是过去一段时间美、欧、日预期好转的主要解释。从OIS隐含的政策利率看，美联储及欧央行可能在明年一季度降息。其次，年大危机之后，美国浮动利率住宅抵押贷款占比快速下降，美联储加息难以影响存量贷款利率。截止到年1季度，按揭利率超过6%的占比仅为7.1%，而低于3%的占比为30%，3-4%之间的占比为39%，导致货币政策向信贷传导的滞后。最后，美、欧、日的财政支出增速仍有上升。
从预期好转的驱动力来看，消费者信心的提升将可能使美、欧、日的消费从中受益，日本的确定性较高，美国及欧洲仍处于寻底的过程中。美欧日消费者信心与消费增速均存在正相关关系。以往的领先滞后关系显示，欧元区消费者信心领先欧元区零售消费同比4到8个月；美国消费者信心同比领先美国核心零售增速6到12个月。日本今年消费者信心与零售同比增速均已上升，美国、欧洲消费者信心也于去年下半年触底回升，但消费增速触底的时间仍需观察。
CRB价格反映的大宗商品价格增速领先美欧日库存周期，价格触底回升可能带动库存增速上升，日本库存受益的确定性同样较高。库存周期既受到量的影响，也受价格的影响。过去一年，美国库存周期明显回落，这当中，价格因素下降了近10个百分点，实际库存仅回落了约5个百分点，反映价格对库存周期的拖累较明显。但今年4月份后，CRB指数同比出现触底迹象，CRB同比领先美国、欧洲库存增速6个月左右，领先日本库存增速10个月左右。当前，日本库存投资增速仍处于补库阶段，美欧去库底部尚未完全确立，日本库存投资从价格企稳中受益的确定性较高。
从修复的压力和持续性来看，短期内，日本信贷收缩压力相对较低，修复持续性好于美国及欧洲，欧洲信贷收缩的压力最大，但中期内，日本存在货币政策收敛的压力。当前，欧元区信贷增速最低，美国信贷增速已回落，但绝对增速仍处于近年来较高分位，日本信贷增速尚处于周期顶部，信贷收缩压力较低。但随着核心通胀上升、基本面好转，中期内，日本货币政策仍倾向于收缩。
二、海外基本面重要事件
（一）货币与财政：日本意外调整YCC政策
7月28日，日央行议息会议超预期调整收益率曲线控制（YCC），将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%。日央行7月例会声明称，10Y日债收益率波动区间仍然维持在正负0.5%的区间，但该区间只作为参考；当利率触及上限，央行将以1%的固定利率购债，波动区间实质性被放宽至1%。
（二）生产与就业：美国二季度GDP超预期，欧洲PMI走弱
美国二季度GDP超预期，欧洲PMI走弱。美国二季度GDP环比折年增2.4%，前值2%，市场预期1.8%。美国7月Markit制造业PMI回升至49，前值46.3。欧元区7月制造业PMI下降至42.7，前值43.4，其中德国回落幅度最大，录得38.8，前值40.6；法国录得44.5，前值46。美国7月Markit服务业PMI回落至52.4，前值54.4。欧元区7月服务业PMI降至51.1，前值52。法国服务业PMI录得47.4，前值48；德国降至52，前值54.1。美国7月Markit综合PMI降至52，前值53.2。欧元区7月综合PMI降至48.9，前值49.9。
（三）消费与出行：美国红皮书零售增速回落
7月22日当周，美国红皮书零售增速-0.4%，前值-0.2%。其中百货店增速-3.2%，前值-2.8%，折扣店增速0.4%，前值0.5%。德国外出用餐人数7月27日当周同比4.1%，美国-2%，英国0%，纽约拥堵指数回落。
（四）通胀与能源：美国PCE进一步回落，二季度劳动力市场正在逐渐降温
美国6月通胀进一步降温。美国6月PCE物价指数同比上涨3.0%，预期3.0%，前值3.8%；环比增0.2%，预期0.2%，前值0.1%。剔除食品和能源后，6月核心PCE物价指数同比上涨4.1%，为年10月以来最小增幅，预期4.2%，前值4.6%；环比上涨0.2%，为年8月以来最小增幅，预期0.2%，前值0.3%。6月实际个人消费支出环比上涨0.4%，高于预期0.3%，前值0.1%。
6月商品分项PCE物价指数同比下降0.6%，前值1.0%，各分项同比进一步回落，其中，汽油及其他能源货物拉动商品PCE下降2.8个百分点（前值下降2.0个百分点）。
6月服务业分项PCE物价指数同比上涨4.9%，前值5.3%。住房和公用事业同比涨幅进一步回落（6月同比7.0%，前值7.6%），但仍是主要拉动项，拉动服务业PCE物价指数1.8个百分点。除金融保险和NPISHs外，其余分项的同比涨幅均有所回落。
美国第二季度劳工成本指数走软，显示劳动力市场正在逐渐降温。美国第二季度劳工成本指数(ECI)总报酬同比4.5%，前值4.9%，同比增速为近一年最低；环比1.0%，预期1.1%，前值1.2%，环比增速为近两年来最慢。去年同期，ECI上升了4.5%，录得一年多来的最低增速。其中，ECI工资分项同比4.6%，前值5.0%；环比1.0%，前值1.2%。
（五）地产与信贷：美国6月新房销售回落
美国新房销售增速回落。美国6月新屋销售69.7万户，预期72.5万户，前值71.5万户，环比下跌2.5%。美国5月FHFA房价指数环比增长0.7%，预期增长0.60%，前值增长0.73%；5月FHFA房价指数同比增长2.8%，前值增3.1%。不同地区房价指数变化不一，太平洋地区同比下降1.7%，前值降3.6%，环比回升；东南中部地区增长4.4%，前值升5.7%，环比回落。SP/CS20个大城市20城房价同比下降1.7%，高于预期的降2.35%，与4月持平。
风险提示
1、俄乌战争持续时长超预期。俄乌双方陷入持久战，美欧对俄制裁力度只增不减，滞胀压力加速累积下，货币政策抉择陷入两难境地。
2、稳增长效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产活动等。
3、疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下消费等抑制加强；海外疫情反复，导致全球经济活动、尤其是新兴经济体压制延续，出口替代衰减慢。
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